中帑WLT新模式：双十一的大餐仓单租赁以准备就绪

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摩根大通资管分析师Alex Dryden在其报告中指出，当下市场对欧洲银行业的过度悲观情绪值得怀疑。整个欧洲银行业并未处于崩溃边缘，而资产负债表中透露出的信息更是偏乐观的。当然，投资者仍然需要考虑欧洲经济增长缓慢对银行业利润的影响，此外，不良贷款也对利润有着拖累。

今年以来，欧洲银行业指数（Stoxx 600 banking sector）已经下跌了15%，上一次如此糟糕的行业回报则出现在2011年，当时行业受欧债危机的负面影响而表现不佳。虽然近期对欧洲银行业负面前景的媒体炒作非常火热，但从投资者的反应来看，市场并不认为欧洲银行业会崩溃。

图：欧洲金融企业CDS表现

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进一步探析欧洲银行的资产负债表，从一级资本（包括权益以及留存收益）的数据来看，银行的资产负债表变得更强健了，一级资本的提升意味着银行在压力情形下有更多的应对资源。银行近期“过量”募资来补充资本的行为稀释了权益价值，这也可能是近期股价下跌的一大原因，但反过来这也意味着银行不太可能在这样的一级资本水平下破产。除去权益端，银行的负债端目前更多的是长期负债，占到银行总融资的50%，2007年时这个数字仅为33%，长期融资以及资本水平可以确保银行业的长期稳定。

图：银行的一级资本比率

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因此，欧洲银行业面临的挑战并不是“稳定性”而是“盈利性”。从净资产收益率（ROE）的细节数据来看，主要是不良贷款拨备以及非利息收入拖累了ROE，而一些银行的权益成本COE甚至高于ROE，这意味着投资者没有获得对应风险的回报补偿，因此导致股价的下跌。根据IMF的数据来看，在2015年，47%的欧洲银行COE高于ROE。

图：2006年-2007年与2012年-2015年的ROE变动分解

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不良贷款拨备对利润的拖累是非常显著的，近几年逐步放宽的接待标准也加剧了这种拖累。鲜明的例子就是意大利，意大利18%的贷款目前是不良贷款，三倍于欧元区6%的平均水平。虽然不良贷款对银行的负面影响将持续，但一些迹象表明不良贷款的增长正处于拐点。

图：不良贷款迅猛增长但可能已经见顶

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银行业未来的盈利前景可以受到两大因素的支撑：可持续的经济复苏以及央行的支持。经济复苏可以增加银行的非利息收入，对ROE带来的提升是非常直观的。此外欧洲央行的TLTRO政策也使得银行可以以低利率融资来支持自身的净利差。

利率的下行对银行业的估值产生了显著的压力，近期许多迹象表明债市收益率可能会见底反弹，目前银行业的PB对比Stoxx 600指数的PB为0.7x/1.64x。投资者需要擦亮眼睛认清并非时所有的欧洲银行都处境困难，一些银行的资产负债表状况及盈利性都有所保障——比如比利时以及瑞典的银行，他们的ROE高于美国同行。而意大利、德国的银行则处境艰难。因此投资者可以以行业的分化背景进行选择，鲁莽的选择全行业作为投资标的可能不是很理性的选择。

图：银行业指数表现与德国十年期国债收益率

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